一
美国夹层基金简介
夹层基金，即MezzanineFund，是指专注投资于夹层融资（MezzanineFinancing）产品的资本集合。而所谓夹层融资则是在企业资本结构中，位于高级债务（银行贷款、抵押贷款等）和股权之间的一种融资方式，其风险和收益均在三者中居于中间位置。美国夹层融资的载体工具多种多样，包括无担保的劣后级债权（通常与认股权等相结合）、可转换次级债、可赎回优先股[1]以及围绕上述基本形式与各类金融工具相结合的变种等。
夹层融资虽亦可使用债权作为融资工具，但其与高级债务的区别不仅在于夹层债通常不设置担保，而且，夹层债通常随附认股权、转股权等股权相关属性，这一点是高级债务所不具备的。而相比较股权投资而言，采用可赎回优先股的形式完成的夹层融资虽与股权投资在外观上略有相似，但夹层融资投资人并不希望成为目标企业的长期所有人，更无意成为公司的控股股东，且通常不会过多参与目标企业的管理运营。
不仅如此，股权投资，尤其是风险投资，并不对目标企业的现金流，管理团队，市场地位，业务发展成熟度等方面有过于严格的要求，但对于夹层投资人而言，他们寻找的是现金流稳定，管理团队可靠，市场地位强势，业务发展多样且成熟的企业[2]作为其投资对象。
尽管夹层融资的具体工具形式各异，但在一定程度上具有下述共性：
1.夹层融资倾向于投资业务发展较为成熟，生产经营足以产生稳定现金流的企业。例如，美国夹层投资人对目标企业的EBITDA和/或收入通常有硬性数据指标要求，根据投资金额不同，EBITDA的底线要求多在万-万美元之间，收入的底线要求则多在万-万美元之间[3]。
2.夹层债通常无担保，但利率高于高级债务。除特殊情形下，夹层债借贷期间，目标企业仅需支付利息，无需分期偿还本金。
3.夹层债通常附随股权相关属性，如认股权、期权等。但通常情况下在目标企业股权结构中的占比并不高（如认股权通常仅介于1%-5%之间），且夹层投资人不寻求多数股东地位。
4.夹层投资人的目标回报率在12%-25%左右。
5.投资期限为3-8年，5年期较为常见。
根据夹层融资的性质及运作机理，不难看出夹层融资对交易双方都具有显而易见的优势：
其中，从融资方的角度来看：首先，即使融资方未达到银行贷款发放标准，或尚未发展到满足VC/PE投资人要求，也可以进行夹层融资；其次，夹层融资有助于降低融资方的融资成本，从而提高其股权回报率，且获得夹层融资的企业相对来讲更容易从他处获得更多资金；再次，夹层债到期前，融资方无需定期偿还本金，从而使得企业有充足的时间发展其业务，而不需受偿还借款本金所累；此外，夹层投资通常对企业既存股权结构影响较少，且夹层投资人通常对企业管理的介入程度低，有利于融资方维持企业现有控制权状态；再者，夹层融资通常不需要设置担保；最后，夹层融资交易结构灵活，易贴合企业的实际情况，且较银行贷款限制较少。
从投资方的角度，夹层投资亦是一项优秀的投资策略，主要原因在于：投资于相对成熟的企业，风险可控性较高，实现目标收益的保障性较大（预先约定的还款时间安排等）；交易结构灵活，可根据标的企业的实际情况进行调整，从而对投资安全加以保障；定期的票息/股息收入可预测，且较为稳定，可产生部分资金流动性；并且，在企业整体出售或破产的情况下，夹层投资人可先于普通股股东优先受偿。
但也正是基于其本身特性和运作机理，夹层融资也不可避免地具有如下弊端：
首先，我们还是从融资方的角度来看：融资方如意图获取夹层债，其通常需先行征得抵押贷款投资人的同意；此外，夹层债的利息也高于普通银行贷款和抵押贷款。不仅如此，夹层投资人通常要求目标企业具有充足且稳定的现金流，且可能会进一步要求股权相关权利，如认股权、转股权、股权投资参与权等。
其次，从投资方的角度来看，涉及债务形式的夹层融资通常是无担保债权，在融资方无法按照约定偿还借款及利息之时，夹层投资人可能会面临投资损失的风险。
尽管有上述弊端，夹层融资从上个世纪80年代问世后迅猛发展。现如今，美国夹层融资市场已发展得十分成熟。其中，夹层融资常在下述情形中为融资方的融资需求提供支持：
1.为企业的发展机会提供资金：如收购项目、购置新产品生产线、增加分销渠道或工厂扩建等重大资本支出。
2.为管理层收购提供资金：就管理层收购而言，现任管理团队通过夹层融资达到买断企业所有人所持所有权，从而获得企业控制权的目的。
3.举债收购：收购方通过夹层融资达到在收购之时其举债能力得以最大化的目的。
4.股东收购：此种情形常见于家族企业中，家族成员为从非家族成员处回购企业所有权，从而采取夹层融资的方式实现上述目的，且不会进一步因融资原因丧失企业所有权。
5.收购并购交易：夹层融资可作为收购方筹集收购款的方式之一。
6.为企业资本结构调整提供资金：通过对企业现存债权融资、股权融资的重新整合，实现企业资本结构的整体调整。广义来讲，也包括企业单独调整其既存债务资本结构，通过夹层融资对其现存债务进行清偿，从而实现更低利率和/或获得更友好条款，为将来可能出现的资金需求预先做好准备。
7.资产负债表调整：夹层融资有助于企业提高获得高级债的能力。该等调整可以单独完成，也可以随同企业资本结构调整等安排一并完成。
8.为非上市公司的股东（创始人、投资人等）的部分退出提供资金：如前文对夹层融资特点的总结中所述，夹层融资或是不涉及目标企业的股权，或是不意在获得目标企业的多数股东地位。因此，如企业资本结构重组的目的系在不改变控制权的前提下，为其股东提供一定程度的资金流动性（而非全部退出），那么夹层投资不失为一种理想的融资方式。
二
美国夹层投资交易结构与收益来源
投资夹层基金的投资人主要是资金雄厚的保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金。因此，夹层基金投资领域主要是产业投资和房地产、重组并购、基础设施、上市公司股权质押等资产规模较大或者资产流动性较好的新型产业领域[4]，以及IT、生物行业、消费品、制造业或服务业等高成长性行业。但是，归根结底，夹层融资本质上是对发展到稳定成长期的企业、在进入壁垒高的市场占有大市场份额的企业有所偏爱。
根据目标企业所处行业、目标企业发展阶段及其股权结构，交易目标以及其他交易相关情况的不同，夹层基金可采取不同交易结构安排夹层融资，从而达到满足具体交易中交易双方的不同需求的目的。其中，最常见的夹层融资交易形式为如下两种：
（一）夹层债
标准化夹层债通常系无抵押而主要依赖于目标企业现金流的资本贷款。通常情况下，夹层债为期限介于3-8年之间，利率介于12%-18%的次级从属债权，并与认股权或股权投资组合使用；但也可选择附有转股权的债权作为投资工具；。
如前所述，随着夹层融资市场的不断发展，上述投资工具也在不断发展演化。例如，就债权部分而言，部分夹层投资人会要求融资方提供担保。再如，参与企业股权的方式也不仅仅限于认股权或转股权，期权和其他股权投资参与权等权利也被逐渐采纳。
（二）优先股
除夹层债之外，夹层基金也可以通过获得目标企业具有可赎回权利的优先股的方式，对目标企业进行夹层投资。值得注意的是，夹层投资不仅可以直接投资到实际运营主体（即实际运营主体为目标企业），也可以投资到无生产经营的控股公司。在后种情况下，实际运营主体的负债率实际上被其控股公司分担，但由于控股公司并无生产经营进而无现金流，其只得依赖下属运营子公司对其进行的现金分红为夹层投资人提供保障，这也就不可避免地增加了夹层投资人的风险，进而导致融资成本提高。
（三）夹层投融资收益实现方式
无论是直接采取上述哪种交易形式（或其变种），亦或是将上述两者进行组合，夹层融资的目标收益通常来源于下述五种渠道：
1.利息。定期的利息支付为最基本且最常见的夹层融资收益获取方式：利率由双方协商确定，或为固定利率，或为浮动利率；支付频次亦可由双方根据各自需求以及该笔交易实际情况进行约定；支付方式可以为现金支付，也可以采取将利息金额增加至夹层债本金中的方式。
2.所有权。不仅适用于以可赎回优先股方式进行的夹层融资，在随附认股权或可转债形式的夹层债中，除利息支付外，夹层投资人也可以以其持有的目标企业股份获得收益。
3.股息/分红。夹层投资人还可以就股息/分红与目标企业进行约定，从而实现稳定的收益收入。
4.股权投资参与权。夹层投资还可以通过约定“类股权”回报的方式实现其目标收益。具体而言，交易双方可约定，根据公司的经营表现，夹层投资人可按比例获得回报[5]。
5.夹层投资人还会在交易完成前预先收取一部分费用，如用以支付行政开支的费用等。
夹层融资可以通过企业上市、企业出售、企业控制权变更时触发回购、资本结构重整或债务资本重整等方式实现退出。值得注意的是，在资本结构重整和债务资本重整的情形下，企业实则系通过另行举债（成本相对较低的银行贷款、抵押贷款等）或使用其累计的利润收入偿还夹层债和/或回购夹层投资人持有的企业股份，从而使夹层投资人退出目标企业。
三
中国夹层基金现状与问题
根据行业说法，中国夹层基金出现于年。到年，大型私募管理机构陆续创立夹层基金，中信产业基金和鼎晖夹层基金均在这年创立。年4月，鼎晖投资宣布第五期夹层基金完成募集，募资金额超过人民币80亿元，引起业内的广泛
转载请注明：http://www.searchingcity.com/rhyzkc/10710.html
