目录
一、引言
二、问题的提出——从一个案例说起
三、投资人退出方式及困境
(一)退伙
(二)清算
(三)财产份额转让
四、退伙方式退出中需厘清的问题
(一)合伙财产法律性质及与合伙企业财产份额关系
(二)退伙结算义务人与实际的财产退还主体
(三)退伙确认、结算及退伙后的责任承担
五、合伙制私募基金中投资人退出考量与处理
(一)退出方式选择的因素考量
(二)投资人破产情形下退出合伙企业除适用《企业破产法》相关规定外，也应受《合伙企业法》和《合伙协议》的约束
六、结语
摘要：合伙制私募股权投资基金中投资人的退出是投资人获得投资收益的关键环节。相比于常态下退出，司法实践中投资人因自身原因进入破产程序后，根据《企业破产法》规定应对其持有的合伙企业财产份额进行处置，这种非常态的退出势必会对私募基金的正常运作产生影响。兼顾破产程序中债权人利益与合伙关系中各投资人的权益平衡，厘清投资人退出方式及程序，并就投资人破产退出是否能主张分割合伙企业财产、退伙方式下结算义务人确定、财产份额退还主体确定及退伙后投资人的责任承担等问题进行回应与解决，有助于协调和理顺《企业破产法》中债务人财产变价处置与《合伙企业法》中投资人有序退出的紧张关系，以实现破产程序中债权人利益与合伙关系中投资人权益的多重保障之目的。
一、
引言
私募股权投资基金（PrivateEquity，简称PE）是指通过非公开方式向少数投资者募集资金，并以非上市公司为投资对象的基金。[注1]私募股权投资基金依靠其操作的灵活性及高收益机会等优势，深受投资人青睐。根据中国证券监督管理委员会的统计，截至年12月底，基金业协会已登记私募基金管理人2.45万家，已备案私募基金8.17万只，管理基金规模13.74万亿元，在从业人员管理平台完成注册的全职员工17.65万人，[注2]私募基金的活跃情况可见一斑。根据私募股权投资基金组织形式的差异，私募股权投资基金可以分为公司制、契约制和合伙制等类型。[注3]私募股权投资基金设立的目的不在于开展实体业务经营，而是投资人通过这一方式获得高额的投资回报，实践中，基金机构作为咨询顾问机构为投资企业的生产经营提供专项服务的目的也是为了提升企业的经营业绩和价值，以便于私募股权投资基金退出目标公司时可获得高收益，私募股权投资基金实质是一种投资，最终会将权益形态转换为资金形态，[注4]故选择何时以及何种方式退出目标公司以获得高回报收益是基金设立时所需要考虑的。
近年来受国内外宏观形势、国内经济下行压力增加、供给侧结构改革深入推进等影响，特别是受今年初开始在国内外爆发的新冠肺炎疫情影响，不少企业陷入债务危机而进入破产程序，已经有不少合伙制私募股权投资基金（以下简称“合伙制私募基金”）的投资人破产，预计未来会更多。因此，有必要对相关问题加以专门的研究。在投资人破产情形下，投资人退出合伙制私募基金时受《企业破产法》与《合伙企业法》的双重法律规制，面临诸多难题与困境，本文以合伙制私募基金中投资人破产退出为切入点，针对投资人破产情形下投资人退出的方式以及退出时遇到的相关实务问题进行梳理，并就破产管理人选择退出方式中应注意厘清的关系以及考虑的因素进行剖析与探讨，以飨读者。
二、
问题的提出——从一个案例说起
A公司是浙江某地一家知名大型企业，以有限合伙人（LP）的身份出资5亿元与其他企业一起投资设立了一支私募股权投资基金有限合伙企业B，其中普通合伙人（GP）C公司作为该私募基金管理人。该私募股权投资基金完成募资后，根据《合伙协议》以及投资安排开展了相应对外投资。投资项目权益尚未回收实现，该基金仍在正常运营中，此时，A公司因债务危机进入破产重整程序。
鉴于A公司进入破产重整程序，根据《企业破产法》的规定及破产重整进程安排，A公司管理人面临着如何处置在合伙企业B的权益的难题。由于不是上市公司的股份，如果走评估后公开拍卖的一般处置途径，预计变价有限，经过权衡后，A公司管理人向B合伙企业提出，A公司持有的B合伙企业的财产份额属于债务人财产，B合伙企业作为财产的持有人应向管理人交付该财产，并要求B合伙企业根据相关法律规定办理财产分割，并将破产的A公司在B合伙企业的财产份额结算后退还给管理人，否则将请求法院对B合伙企业的共有财产进行分割。
对于A公司破产管理人的主张，B合伙企业则认为，A公司破产重整不符合《合伙企业法》以及《合伙协议》中的退伙事由，不得主张退伙，且B合伙企业财产并非各合伙人的共有财产，而应属于合伙企业的财产，A公司无权要求B合伙企业分割财产。
上述看似简单的权利主张与反对理由中，充斥着破产企业及债权人、合伙企业及其他投资人等多方的法律关系与利益纠葛，争议的内容概括而言包括：
1.A公司被法院裁定受理破产是否构成合伙企业退伙的事由？
2.A公司主张退伙是应该向B合伙企业还是其他合伙人主张权利？
3.若最终A公司从B合伙企业中退伙，对B合伙企业的财产份额进行分割应如何进行？是否有权要求对正常经营的B合伙企业财产进行结算分割？对于私募基金的底层退出面临障碍的情形，基金对外投资短时间内无法变现归位，A公司的权益应如何实现？
4.除了退伙这种退出形式外，A公司对B合伙企业的财产份额还有哪些处置方式？相应的程序是什么？
5.A公司最终退出B合伙企业的，退伙结算是否为必要程序？退伙后相应的责任承担应如何安排？
三、
投资人退出方式及困境
在正式回应上述问题之前，必须就合伙企业中投资人（普通合伙人和有限合伙人）的退出方式予以梳理。根据《合伙企业法》的规定，投资人退出方式主要包括退伙、清算（解散清算和破产清算）、财产份额转让。
(一)退伙
1.退伙的分类
退伙分为主动退伙和被动退伙。前者是合伙人在法律规定下主动申请退伙，又可分为约定合伙期限的退伙（《合伙企业法》第四十五条）和未约定合伙期限的退伙（《合伙企业法》第四十六条）；后者则是指合伙人没有主动申请退伙，但因为发生了特定情形而退伙，包括当然退伙（《合伙企业法》第四十八条规定了普通合伙企业的当然退伙，《合伙企业法》第七十八条规定了有限合伙企业的当然退伙）和除名。
无论是何种退伙方式，最终在退还退伙人财产份额时需根据《合伙企业法》第五十一条和第五十二条的规定开展。《合伙企业法》第五十一条规定，由退伙结算义务人其他合伙人与该退伙人按照退伙时的合伙企业财产状况进行结算，退还退伙人的财产份额。但是该条也规定了两种特殊情形，一是退伙人给合伙企业造成损失负有赔偿责任的应在退还的财产份额中予以扣减；二是退伙时有未了结的合伙企业事务的，待该事务了结后进行结算。《合伙企业法》第五十二条规定，退伙人在合伙企业中财产份额的退还办法，由合伙协议约定或者由全体合伙人决定，可以退还货币，也可以退还实物。对于私募基金的对外投资获得预期回报收益（例如所投资的拟上市公司完成上市，私募股权转换为上市公司股份，最终合伙企业在股票市场上通过转让股份实现收益）情形，因为此种情形结算较为容易，故不作讨论。
上述案例中，A公司因为是进入破产重整程序而非破产清算程序，若合伙企业各方在《合伙协议》中明确约定了合伙期限且未有《合伙企业法》第四十五条第一项的退伙情形（合伙协议约定的退伙事由出现），A公司则无法按照《合伙企业法》以及《合伙协议》的约定主张退伙。需要说明的是，即便根据《合伙企业法》第四十五条第二项的规定，A公司退伙的主张经全体合伙人一致同意的，根据《合伙企业法》第五十一条的规定，不应作为合伙企业的负债，退伙的义务主体为其他合伙人，故认为上述案例中A公司向B合伙企业主张结算并退还财产份额，是错误的将退伙程序中的关系双方理解为合伙人与合伙企业，法律上应向其他合伙人主张。
2.退伙面临的困境与难点
《合伙企业法》虽然对于退伙做了相关规定，但是即便满足了“退伙情形”，私募基金因所投资的底层资产（例如持有的拟上市公司股权）短时间内无法变现或（债权式投资或者股权回购）处于争议解决阶段而难以短时间内实现，此时合伙企业实际上很难完成结算，那么《合伙企业法》第五十一条规定的要实现合伙企业结算退伙存在着现实障碍。故退伙这种投资人退出方式至少存在以下难点与困境：
(1)退伙情形的满足：上述已对退伙的情形进行了阐述，进入破产程序的合伙人应根据签署的《合伙协议》及《合伙企业法》的规定确定是否满足退伙情形。上述案例中，A公司作为有限合伙人，根据《合伙企业法》，有限合伙人进入破产程序并不是退伙的法定理由，除非A公司“被吊销营业执照、责令关闭、撤销，或者被宣告破产”，A公司进入破产重整程序，不符合该种情形，而且，作为有限合伙人，A公司也不执行合伙事务，故也不构成其“难以继续参加合伙”之情形，但“合伙人被法院受理破产”作为《合伙协议》约定退伙事由的例外。
(2)退伙时合伙企业可结算。在确定满足退伙情形后，并不意味着退伙人可以主张立即要求退回其投资的财产份额，而是需要按照退伙时的合伙企业财产状况与其他合伙人进行结算，即退伙人的财产份额是根据退伙时合伙企业财产与合伙企业债务做减法计算。因为合伙制私募基金中募集的资金通常已经转换为对外的权益形态，如投资拟上市公司股权等，在短时间内这种权益形态的资产以及合伙企业的对外负债一般难以完成结算，即便通过聘请评估机构对合伙企业的权益形态资产进行评估，并通过评估价值完成结算，但因评估价值往往较难获得各方的一致认可，甚至最终会进入诉讼后再行进行结算。作为A公司的破产管理人，希望通过结算追回在B合伙企业的财产份额外，同时面临着结算的财产份额的金额是否合理且保障债权人利益的压力，这也就意味着，破产管理人也并不希望因为其退伙主张影响到B合伙企业的净资产（合伙企业财产减去债务），故A公司通常面临两难的境地。
(二)清算
1.清算的分类
合伙企业的清算包括解散清算与破产清算，二者的区分在于是否构成“资不抵债”的标准，解散清算中又区分自愿解散的清算和强制解散的清算。清算多数是无可奈何之举，但是相对于损失的进一步扩大来说，及时进行清算可以有效止损，是两害取其轻的选择。[注5]《合伙企业法》第四章对合伙企业的解散清算的具体情形以及程序进行了规定，并将解散清算与破产清算进行了衔接，此外《企业破产法》对于破产清算的程序也做了较为详尽之规定，为合伙企业的有序清算提供了规范支持。需要说明的是，若合伙企业只有两个合伙人，那么其中任一合伙人则不能以退伙方式退出，而必须通过解散清算方式退出。如在某宗合伙协议纠纷一案中，因二人的合伙企业其中之一的合伙人主张退伙，在审理法院释明后仍主张退伙，最终法院对原告的诉讼请求不予支持。[注6]
根据《合伙企业法》第八十五条，合伙期限届满合伙人决定不再经营等七种情形发生将导致合伙企业解散清算。上述案例中，A公司虽然资不抵债，但合伙人的破产并不属于上述规定的情形，故无法导致B合伙企业进行解散清算。即便B合伙企业满足了清算事由，最终A公司也只能就支付清算费用和职工工资、社会保险费用、法定补偿金以及缴纳所欠税款、清偿债务后的剩余财产，按照《合伙企业法》第三十三条第一款的规定获得分配。
2.清算的困境与难点
由于本处探讨的是投资人破产下通过清算方式退出合伙，故通过合伙企业清算方式退出的话，同样至少面临以下困境与难题：
(1)清算情形的满足：《合伙企业法》第八十五条对于解散清算的情形做了明确规定，故希望通过解散清算方式退出合伙企业的，应确定合伙企业是否满足解散清算之情形。上述案例中，A公司作为合伙企业的有限合伙人，有限合伙人进入破产重整程序并不是合伙企业解散的情形，但是合伙协议将有限合伙人进入破产程序列为合伙协议约定的解散事由或合伙协议约定的合伙目的已经实现或者无法实现的情形例外。《合伙企业法》第九十二条、《企业破产法》第一百三十五条对于合伙企业破产清算做了明确约定，即合伙企业破产清算需满足资不抵债或无力清偿到期债务情形，显然A公司破产与合伙企业资不抵债或无力清偿到期债务并不等同。
(2)剩余资产的确定：确定满足清算情形后，清算同样面临分配资产的困境。在解散清算中，企业满足解散情形的应进行清算，即确定清算人并开展清算事务等。根据《合伙企业法》第三十三条、第七十七条、第八十九条的规定，合伙企业的合伙人最终按照一定的分配规则就“合伙企业财产在支付清算费用和职工工资、社会保险费用、法定补偿金以及缴纳所欠税款、清偿债务后的剩余财产”进行分配，如果最终是亏损的，普通合伙人需要共同承担亏损，有限合伙人则以其认缴的出资额为限承担责任，但是有限合伙人承担赔偿责任的除外。因为合伙企业已进入清算程序，根据《合伙企业法》第八十七条的规定，清算人需清理合伙企业财产，针对合伙企业对外投资的资产应启动追收程序，通常这一过程耗时较久，且存在投资未能实现预期回报的情形，最终合伙人通过清算方式退出获得收益有限。正如学者所述，一旦清算程序启动，合伙制的私募基金能够获得保底收益已是难事，甚至个别清算退出中面临高额甚至全部的损失，破产清算更是如此。[注7]上述案例中，A公司即便通过清算方式退出B合伙企业，A公司的管理人势必将面临最终可获得的收益不确定性的风险，而且B合伙企业目前经营正常，特别是其所投资的底层资产未来预期有一定的收益，强行在资产价值上升期退出势必会引起A公司债权人的诟病与质疑，而继续持有B合伙企业的财产份额，例如将该资产作为A公司重整范围中的核心资产，通过纳入重整的方式从重整方处获得附有预期价值和现有价值的对价，更有利于债权人利益之保障，也有利于合伙企业的其他投资人甚至债权人的利益保护。
(三)财产份额转让
财产份额的转让是合伙人将其在合伙企业中的财产份额，按照《合伙企业法》规定程序转让给受让人的一种方式，通过财产份额转让，合伙人获得了财产份额之对价，从而实现了退出，这是实践中投资人退出合伙企业的一种常规方式。需要说明的是，LP和GP的财产份额转让在程序上有一定差异，例如根据《合伙企业法》第七十三条的规定，LP将财产份额转让给合伙人以外的人需提前通知其他合伙人，但是转让给其他合伙人时，并无通知之义务。此外，LP和GP在财产份额转让时其他合伙人是否具有同意权和优先购买权也有所差异。
财产份额的转让与退伙不应完全等同，虽然合伙人在合伙企业中的财产份额通过转让后达到了与退伙相同的结果，但是二者存在区别。一是二者就是否需要经过与其他合伙人结算存在差异，财产份额转让不需要与其他合伙人进行结算，但退伙需要；二是合伙企业总的认缴出资额有所差异，财产份额转让不影响合伙企业的认缴出资额，退伙则会导致减少合伙企业的认缴出资额；三是是否承担合伙企业债务方面，根据《合伙企业法》第二十四条的规定，财产份额转让后转让人并不当然承担合伙企业债务，例如转让时已向受让人披露和说明相关债务的转让人无需就该债务承担责任，但退伙的合伙人根据《合伙企业法》第五十三条对基于其退伙前的原因发生的合伙企业债务，承担无限连带责任。
上述案例中，A公司选择转让其在B合伙企业中的财产份额不失为一种较好的选择，既能快速完成该资产的变现，也可以较好的平衡合伙企业中其他合伙人以及债权人的利益。但需要看到的是，财产份额的转让在价值确定以及变现上会遇到一定困难。一是价值确定上，无论A公司的债权人会议通过的财产变价方案是否允许A公司管理人通过公开拍卖还是协议转让方式处置在B合伙企业中的财产份额，A公司管理人首先需就该财产份额的价值进行评估，评估需要获得被投资公司的配合，一般私募基金所投资的多为孵化期或成长期的企业等，且往往不太愿意配合开展评估或权益价值存在极大不确定性，这给A公司在B合伙企业中的财产份额价值确定造成了困难。二是财产份额变现上，虽然LP的财产份额转让中，其他合伙人不具同意权以及优先购买权（法院强制执行转让时其他合伙人有同等条件下的优先购买权），但如果无法对私募基金所投资的底层资产有所了解，LP的财产份额转让要么面临被其他合伙人低价收购或无人受让的情形。
除了上述三种方式外，实务领域通过保“壳”（例如分离式重整模式中，投资人虽然破产，但是投资人的“壳”依然保留）的方式继续持有该财产份额，直到私募基金所投资的底层资产实现收益时再完成退出或者合伙企业的合伙人将上述持有合伙企业的财产份额作为重整范围的资产，并由重整投资人获得合伙企业合伙人（投资人）公司的股权，而投资人将获得的重整对价用于清偿破产程序中的债权人，这一方式虽然也解决了债权人的利益与合伙企业中其他投资人及债权人的利益冲突，但因该方案已经不再属于投资人退出的范畴，故不作为本文所深入探讨的内容。
四、
退伙方式退出中需厘清的问题
上述对退伙、清算、财产份额转让这三种投资人退出方式进行了梳理以及比较，相比之下，清算因为《合伙企业法》已经做了较为详尽的规定，在只是LP进入破产程序而合伙企业仍处于正常运营状态，且私募基金投资所形成的权益价值在未来存在较大的不确定性的情形下，采取清算方式退出一般较少；财产份额转让的方式则是目前较为普遍的做法，例如破产企业通常会通过阿里拍卖等公开拍卖方式对该财产份额进行处置，故本部分重点就投资人破产时选择退伙方式退出需要注意以及厘清的几个问题进行分析：
(一)合伙财产法律性质及与合伙企业财产份额关系
以上述案例为说明，A公司的破产管理人以公司进入破产程序，根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定（二）》第四条的规定[注8]，向B合伙企业提出财产分割申请，认为B合伙企业构成了对共同财产的持有，申请对合伙企业的共有财产进行分割。对于A公司破产管理人的主张的分析，一是需要对合伙财产性质及归属作出认定；二是合伙财产分割的理由与限制边界需明确，特别是一方面基于破产重整等原因要求分割合伙财产，另一方面基于合伙协议的约定与执行需维系合伙财产的现有状态，分割与否应根据界限予以确定：
1.合伙财产的法律性质与归属
对于合伙财产的性质争论由来已久，在制定物权法时对于合伙财产是属于按份共有还是共同共有就争执不下，甚至有学者从域外的规定参考借鉴，《德国民法典》第条和我国台湾地区“民法”第条明确将合伙财产规定为共同共有。[注9]如《德国民法典》第条第1款关于“合伙人中之一人不得处分其在合伙财产中的应有部分和在属于合伙财产的各个标的中的应有部分；合伙人中之一人无权请求分割合伙财产”的规定，也确实符合共同共有的特征，但正如学者所述，我国的《合伙企业法》并无该等规定，对于合伙财产的性质探讨与分析必须结合现行法对于共有以及合伙财产的相关规定来进行，而不能仅从理论上展开推演或者仅以域外的规定作为参照。上述争执的目的是为了解决合伙企业财产的法律适用问题。然《合伙企业法》的出台已经解决了法律适用的难题，该法就合伙企业财产的管理、处分、债权债务关系以及合伙人的财产份额等问题，设立了一整套完全不同于共有制度的独特规则，且无可将其适用或准用共有制度的任何规定，即《物权法》规定的共有制度，已无必要且不可能适用于合伙企业财产及合伙人的财产份额。基于此，再争论合伙企业财产属于按份共有还是共同共有，不但缺乏实益，反倒容易引起法律适用的混乱。实际上，《合伙企业法》已承认合伙企业是一类独立于合伙人之外的民事主体（《合伙企业法》第二条、第十一条、第二十条、第九十条），合伙企业对其债务应先以其全部财产进行清偿（第三十八条)，并且合伙企业不能清偿到期债务的，也可依法被宣告破产（第九十二条），即可与公司法人组织一样进入破产程序。上述规定规则已然让合伙企业财产明显脱离了物权法上共有财产的属性，而类似于公司法人的独立财产。由此可见，将合伙企业财产界定为合伙企业的独立财产，而非归全体合伙人按份共有或共同共有，更符合我国目前的《合伙企业立法》。[注10]此外，《合伙企业法》第二十条也明确了合伙财产属于合伙企业的财产，合伙企业作为独立的民事主体享有相对独立的合伙财产；《民法典》第一百零四条对合伙企业等非法人组织的财产予以承认，故可认为在合伙企业里，合伙财产应归属于合伙企业，而非合伙人[注11]。
若按照上述性质和归属的界定，合伙财产不认定为共有财产，上述案例中A公司主张分割共有财产则失去法律基础。A公司无法通过主张分割共有财产并不意味着A公司无法通过其他方式处置其在合伙企业中的财产份额，上述在论述退出方式中已做说明，此处不再赘述。
2.合伙财产分割的理由与限制边界
无论是根据上述对合伙财产的性质界定，还是如部分学者所主张的将合伙企业界定为合伙人共有财产（暂不区分按份共有还是共同共有），也应该认为这种共有关系与物权法上的共有制度有一定区别和差异，具体表现为合伙财产除具有共有或准共有属性外，还表现为是基于合伙协议发生，并具有完整性和相对独立性之内容，即合伙人出资以后便丧失了对出资部分财产的所有权或使用权，专为全体合伙人共同享有和使用，并且作为一个完整的统一体的存在，由合伙企业统一管理。换言之，合伙人因自身破产等原因而需要申请对合伙资产进行分割，自然也无法完全按照物权法中的共有关系进行简单处理，更何况合伙企业的设立本身就代表着各合伙人的共同意思内容，并围绕特定目的以组织的形式展开活动，合伙企业中任一合伙人置合伙协议而不理，提前或者突发且不符合《合伙企业法》及《合伙协议》的要求以共有关系主张分割共有财产，无疑是对原合伙协议的违背，势必会对合伙企业以及私募基金所投资之资产形成巨大冲击。
对合伙企业中投资人主张分割合伙财产，应有充分的依据和理由，虽然《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定（二）》第四条规定了共有财产的分割情形，但这一规定是否充分以及主张的界限如何是需要进一步斟酌考虑：
一是《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定（二）》第四条应是基于物权层面对共有财产的分割。正如上文所述，对于合伙财产的性质界定存在较大争议。即便认定合伙财产属于合伙人的共有财产，这种共有财产是否适用物权法上的分割规定也存在质疑，因为《合伙企业法》中已经就合伙财产的管理、使用以及分割等均做了全面且有区别的规定，此时弃更为特别的《合伙企业法》而不用，而适用《物权法》关于共有的一般规定，并不符合法律适用的一般原则。
二是关于合伙财产的分割，在《合伙企业法》中有更为直接的规定，相比于企业破产法司法解释中一种关于物权层面共有财产分割的程序规定，《合伙企业法》应被首先以及重要考虑。根据《合伙企业法》第二十一条，合伙人在合伙企业清算前，不得请求分割合伙企业的财产；但是，本法另有规定的除外。此处“本法另有规定的除外”，指的是退伙的情形。显然，根据《合伙企业法》的规定，退伙、清算是合伙人主张分割合伙财产的充分理由和依据，这一问题又回到上述论述的退伙的内容，即主张合伙财产分割的合伙人应确定自身是否符合退伙的情形，除此之外，合伙人不得请求分割合伙企业财产仍然是一般性、原则性的规定。《合伙企业法》限制合伙人分割合伙财产的规定，从另一个角度也证明了合伙财产的关系属性与物权法上的共有关系属性存在差异。
三是法益目标实现来看，《合伙企业法》针对合伙企业中的各种特殊问题进行了规定，能更有效和全面的考虑合伙企业中面临以及可能面临的问题。例如，《合伙企业法》对合伙人主张分割合伙企业财产的限制，从而实现合伙企业关系中的各方权益及特定法律目的，关于《合伙企业法》的法益目标在该法第一条可窥探一二。《企业破产法》主要是公司破产程序中各项制度的安排与规定，需要说明的是新的《合伙企业法》与《企业破产法》均是在同一天颁布与实施。相比之下，对于合伙企业中各种具体规则的适用，应尽量予以协调，但是一旦规则发生冲突或理解上的差异，管理人则需要就两个规范体系中的规范内容进行比对与分析，例如从主体、适用范围、法律效果等方面加以比较，最终确定和选择适用相应规则。以上述投资人进入破产程序后管理人是否可以主张分割合伙财产为例，不难看出，A公司管理人所依据的为企业破产法司法解释二中针对共有财产分割规则，但是相比于这一法律位阶相对较低且适用范围为物权法上的共有财产分割来说，《合伙企业法》则有体系的关于合伙人分割合伙财产的规定，弃后者而选前者，有违法律之宗旨，最终法益目标也容易落空。
3.有必要说明合伙企业财产与合伙企业财产份额的关系
合伙人因投入资产获得了合伙企业财产份额，故合伙人的合伙企业财产份额是合伙人依照出资数额或协议约定的比例按份享有财产的利益和分担合伙企业亏损的份额。二者关系紧密但存在差异：
(1)紧密关系体现在：一是合伙人的财产份额一般是投入的财产占合伙企业全部资产比例；二是合伙人对所有的合伙财产都有相应的财产份额；三是合伙企业的财产份额不构成对合伙财产的排他性的独占权。
(2)差异体现在：合伙财产是一种物质利益的财产权利，但是合伙企业财产份额则是一种抽象权利；合伙财产作为统一体的存在，在合伙期间由合伙企业统一管理和使用，而合伙企业财产份额则是在分配利润、退伙或解散等情形中才有所体现。合伙企业财产份额的总价值是根据合伙企业的资产与债务计算得出。[注12]
《合伙企业法》第二十一条就合伙人在特定条件下不得请求分割合伙财产做了明确规定，规定的条件是“合伙企业清算前”，所说的本法另有规定则是指清算。显然，司法实践中多数合伙制私募基金在短期内无法对投资的权益转换为货币，如果允许合伙人突破《合伙企业法》规定随意的请求分割合伙财产，势必会严重影响其他合伙人的利益，给正常的市场行为带来巨大的冲击。上述案例中，A公司作为B合伙企业的LP，正如上面对退出方式的梳理，合伙企业的LP可以通过财产份额转让方式退出，即便要求分割合伙财产，也需满足《合伙企业法》规定的情形，显然A公司进入破产重整程序并不符合《合伙企业法》规定的退伙或清算情形。
(二)退伙结算义务人与实际的财产退还主体
上述案例中，若假定A公司符合退伙的情形，A公司破产管理人向B合伙企业提出退还财产份额的主张与《合伙企业法》的规定有所矛盾，因为根据《合伙企业法》的相关规定，退伙结算的义务人应是其他合伙人，而非合伙企业，具体理由如下：
1.退伙是退伙人与其他合伙人之间合伙关系的解除，而非退伙人与合伙企业。与公司股东撤回出资不同，退伙人与合伙企业并不存在合伙关系，即合伙企业不是合伙协议一方当事人，合伙企业也不能依照该合伙协议履行权利和义务。故《合伙企业法》所规定的主动退伙还是被动退伙，规定的均为退伙人与其他合伙人的关系，如《合伙企业法》第四十五条、第四十六条。再如对《合伙企业法》第四十八条规定的分析，合伙人被认定为限制行为能力人或无民事行为能力人的，最终是否同意转为有限合伙人或退伙的决定权在全体合伙人。因为合伙企业并不是退伙关系的一方主体，所以法律规定并未对退伙中的合伙企业的权利义务作出规定。在广州市中级人民法院关于刘剑平、江慧鹏合伙协议纠纷一案作出的民事裁定书中，认定基金公司并非合伙协议的签约主体，也不享有法定或约定的追缴出资款权利的情况下，认定基金公司不具有相应的诉讼主体资格。[注13]那对应到退伙关系中，退伙人无论是基于法律规定还是合伙协议，都难以将合伙企业列为被告。
2.根据对《合伙企业法》第五十一条的解释与理解，与退伙的合伙人进行结算以及退还财产份额的主体都是其他合伙人，并未规定为合伙企业。深圳中级人民法院在魏强与鞍山新城产业引导股权投资基金合伙企业（有限合伙）、深圳金赛银并购基金管理有限公司、鞍山市汤宝投资发展有限公司、王维奇合伙协议纠纷一案中出具的民事裁定书认定，根据《合伙企业法》第五十一条第一款的规定，双方共同设立了合伙企业，对于上诉人返还投资款的诉求应向其他合伙人主张。[注14]
3.从最终退还的标的物分析，应该退还给退伙人的财产份额并不构成合伙企业的债务。正如上文所述，合伙企业的财产份额是根据合伙企业的资产与债务计算得出，即数学公式中减数与差的关系，既然需要退还的财产份额并非合伙企业的债务，自然合伙企业不应构成退还财产份额的结算义务人。但司法实践中也有法院作出由合伙企业退还财产份额的判决，例如在深圳市中级人民法院审理的深圳中房邦信投资管理合伙企业（有限合伙）与罗继红、中房联合集团前海基金管理有限公司、中房联合集团前海置业投资有限公司合同纠纷一案作出的二审判决中，判决合伙企业中房邦信返还合伙人的投资款及利息，同时判决普通合伙人承担无限连带责任，有限合伙人以认缴出资额为限承担责任。之所以司法实践中以及部分学者认为合伙企业应认定为财产份额退还结算义务人，一是因为实际用于向退伙人退还财产份额的财产通常来源于合伙企业财产而不是其他合伙人财产导致。[注15]二是民法体系中对于合伙企业等非法人组织的责任承担有偏差认识，现行的《民法总则》第条以及即将实施的《民法典》第条，将合伙企业归入到非法人组织，非法人组织不具有法人资格，但是合伙企业这类主体有一定的组织机构和财产，故《最高人民法院关于适用中华人民共和国民事诉讼法的解释》第52条赋予了合伙企业诉讼主体资格，人民法院或仲裁机构可以裁决合伙企业承担相应的民事责任。
基于此，回归到上述案例中，A公司在满足退伙情形时，主张退还财产份额应向合伙企业的其他合伙人主张，而非合伙企业。
(三)退伙确认、结算及退伙后的责任承担
《合伙企业法》对于退伙的确认、结算以及退伙后的责任承担做了比较明确的规定，但是此处需针对各自的关系再次予以明确和说明。
1.退伙结算并不构成退伙的必要前置程序。虽然《合伙企业法》第五十一条规定，合伙企业中合伙人退伙前需对合伙企业进行结算，以便确认退还的财产份额。该条文中明确了结算的时间在退伙前，但是根据《合伙企业法》第四十八条、第四十九条之规定，当然退伙中退伙事由实际发生之日为退伙生效日，除名通知送达日则为除名生效日，显然在上述退伙生效日之前，合伙企业并未与合伙人完成结算。从上述法律条文的逻辑来看，虽然法律规定合伙人退伙前需对合伙企业进行结算，但并不应认定结算是作为确认退伙的必要前置程序，而应是退还财产份额的前置程序。
2.退伙结算甚至确定退还财产份额只是就退伙时合伙企业财产状况进行结算，但是考虑到合伙期间多数隐形的债务通常在退伙结算后爆发，故《合伙企业法》对退伙后的普通合伙人和有限合伙人的责任承担也做了相应规定，分别为《合伙企业法》第五十三条、第七十七条。私募基金对外投资中伴随着风险的发生，甚至需承担法律责任，作为私募基金的投资人破产后且从私募基金中予以退出的：若投资人属于破产重整程序，投资人根据上述规定应承担的责任根据《企业破产法》的规定，合伙企业的债权人在重整计划执行完毕后按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利[注16]；但若投资人最终进入是破产清算程序，合伙企业债权人可以在投资人的破产财产最后分配前补充申报。[注17]
五、
合伙制私募基金中投资人退出考量与处理
投资人进入破产程序时，投资人投入到合伙制私募基金中的资产，通常是投资人破产管理人重点考虑处置变现的资产，这也就引发了文章开始的案例。
(一)退出方式选择的因素考量
上文就问题提出部分所涉及案例中的主要争议问题进行了分析，如投资人被法院裁定受理破产，且合伙协议并未将该情形列入退伙情形时，投资人无法以此为由主张退伙；投资人如果满足退伙情形，所主张的对象应为其他合伙人而非合伙企业等。但无法退伙并不意味“退出僵局”无法被打破，除了退伙的方式，财产份额转让、清算甚至继续通过资产负债剥离的方式由A公司持有私募基金的财产份额并通过处置A公司股权的方式实现对A公司持有私募基金的财产份额的处置变现，都可作为破产管理人考虑和可选择的方案。更何况《企业破产法》以及债权人会议一般要求管理人通过公开拍卖的方式处置A公司在私募基金的财产份额，如此处置更能是市场化的结果。退伙要求经结算并退还财产份额，则会面临如何结算的问题，特别是私募基金对外投资的资产在一段时间内无法变现，例如所投资的拟上市公司股权在正式上市之前一般难以脱手，如何进行结算就成为了难题；再者，因为私募基金的未来预期的收益价值以及风险均存在极大的不确定性，结算中通常双方难以达成共识，耗时也较久。这种结算退出不是公开拍卖，处置价格不是市场化的结果，最终是否能被债权人会议所接受也应成为管理人所考虑的因素。
故综合来看，选择何种退出方式应结合多方面因素予以考虑：
1.是否满足对应退出方式事由：包括是否满足退伙、清算的事由，例如投资人被法院裁定受理破产，而合伙协议并未将该情形列入退伙情形时，投资人无法以此为由主张退伙，此时投资人如果要继续想通过退伙方式退出，则必须要找到相应的退伙事由，例如被法院宣告破产等。
2.退伙中结算的难度：采取退伙的方式，最终退还的财产份额以结算为前提，但是私募基金底层资产退出存在障碍时，这种结算较难，且相关方配合也会面临困难，最终会影响退出的价值。
3.私募基金预期收益价值与债务风险的分析：对于合伙制私募基金来说，投资人最初投资的目的是希望通过私募基金的对外投资获得高额回报，显然投资人破产打破了这一常态下的投资回报计划，投资人必须在此刻作出决策，这种决策基础在于私募基金所投资产的未来预期收益以及风险的分析。例如所投的资产在未来有可观的收益，且风险较小或可控，继续持有该私募基金则应作为优先的选择，至于变现处置的问题，可以根据前述提到的通过资产负债剥离的方式由A公司持有私募基金的财产份额并通过处置A公司股权的方式进行市场化的处置，也可以让A公司的债权人通过债转股方式持有A公司的股权，最终实现债权人和合伙企业投资人的利益平衡。
4.《合伙协议》的约定及私募基金的其他投资人意愿：《合伙协议》若对投资人退出方式做了更为具体和明确的约定，且退出方式也符合退伙人的要求，根据《合伙协议》完成退出是退伙人可选择的一种方式；合伙制私募基金中其他合伙人的意愿也至关重要，例如其他投资人均同意A公司退伙，且也配合完成退伙结算，那么退伙不失为一种比较好的退出方式，相反，投资人的破产管理人则需要考虑其他退出方式。
5.退出方式是否公平、公正、公开：这一因素是投资人破产时所应考虑的，退出方式的“三公”会影响退出后所获对价，通过公开方式进行处置一般能够最大化的实现资产价值。而最大化的实现资产价值是投资人的债权人所希望达到的，且程序上也不会被债权人或其他利害关系人所诟病。
6.退出后责任的可能承担：不同退出方式所面临的责任也有所差异，例如财产份额转让中一般转让人会就相关债务承担进行约定，对于未隐瞒的转让人可不承担相应的责任，但是在退伙方式中则不然。
(二)投资人破产情形下退出合伙企业除适用《企业破产法》相关规定外，也应受《合伙企业法》和《合伙协议》的约束
投资人进入破产程序后，《企业破产法》作为特别法应优先适用，但是，其他法律规则如《合伙企业法》《合伙协议》仍然发挥作用。投资人的破产管理人有权根据《企业破产法》的相关规定处置相关资产，其中包括投资人在合伙企业中的财产份额，但是考虑到合伙企业的人合性特征以及合伙企业其他投资人的利益，投资人如果退出，则同时需要遵循《合伙企业法》的规定和《合伙协议》的约定。投资人退出的天平两端分别为投资人债权人利益、合伙企业其他合伙人及合伙企业的债权人利益，需要进行一定的平衡，以下面两种极端情况来分析：
1.合伙协议中是否可以限制投资人公开处置财产份额或限制任何退出方式？例如明确约定投资人进入破产程序的，投资人不得退出或不得公开处置其财产份额。显然合伙协议的这一约定无疑会严重损害投资人的债权人利益，与《企业破产法》的宗旨目的相背离，应认为合伙协议的这一限制性约定不得对抗破产程序。
2.投资人的破产管理人能否在未达到退伙的情形下以投资人破产为由强行要求合伙企业或合伙企业其他合伙人退还投资款？作为投资人的破产管理人也无权作出该要求，理由是管理人也需要遵从《合伙企业法》以及《合伙协议》的约定。合伙协议因各方完成投资后，不构成《企业破产法》上的双方均未履行完毕合同，管理人无权解除。在没有达到退伙情形下，管理人强行要求合伙企业或合伙企业其他合伙人退还投资款势必会严重影响合伙企业的正常运营，给其他投资人及合伙企业的债权人利益造成重大影响，也不利于市场的良性发展与稳定。再者正如上文在论述合伙财产分割的理由与限制边界中所说的，《合伙企业法》作为合伙关系处理的特殊法律规范，《合伙企业法》就合伙财产的管理、使用以及分割等均做了全面的规定，当问题延伸到《合伙企业法》所处理的范围内，破产管理人也应按《合伙企业法》的规则来处理。
以上是退伙退出方式中的两种极端情形，司法实践中则不尽然是极端，故投资人破产后，摆在管理人面前的选择也集中在两种极端利益保护之间，故需要管理人根据上述的选择考量因素综合作出选择。以文章最初所列案例为例，A公司管理人在根据《企业破产法》的规定保障A公司债权人利益的同时，也应考虑到所选择的退出方式是否合理且应考虑到合伙企业其他投资人及债权人之利益。
六、
结语
合伙制私募基金中投资人破产时退出面临着来自多重利益的考虑，管理人一时难以作出令各方均满意的决策和选择。通过对不同退出方式的分析与比较，可以窥探投资人破产情境下在退出工具选择上理性与逻辑，特别是针对退伙的退出方式中合伙企业财产分割及与投资人财产份额关系、退伙结算义务人与实际的财产退还主体等的梳理以及规范适用分析，有助于破产管理人在选择退出方式时
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