（本文无意对不同债券类别及不同债券的发行标准和方式展开讨论，望读者见谅。）
一、什么是“可转债”
ConvertibleBond，CB，英文直译过来为“可转换债券”。在公司法学术研究上的全称为“可转换为公司股票的债券”，或“可转换公司债券”。它是一种被赋予了股票转换权的公司债券。可转换公司债是一种混合型的债券形式，由于可转换债券具有可转换成股票这一优越条件，因而其发行利率较之普通债券为低。当投资者不太清楚发行公司的发展潜力及前景时，可先投资于这种债券。待发行公司经营业绩显著，经营前景乐观，其股票行市看涨时，则可将债券转换为股票，以受益于公司的发展。可转换债券对于投资者来说，是多了一种投资选择机会。因此，即使可转换债券的收益比一般债券收益低些，但在投资机会选择的权衡中，这种债券仍然受到投资者的欢迎。可转换公司债券在国外债券市场上颇为盛行。这种公司债券最早出现在英国，目前美国公司也多发行这种公司债。
在中国法的语境下，有多个场景均在使用“可转债”这个词汇：如上市公司发行的“可转换债券”；新三板挂牌公司发行的“可转换债券”；对一般非上市公司进行“可转债投资”等等。虽然这些均是我们日常口中所称的“可转债”，但经笔者观察和研究，这些投资活动实际上在法律性质和监管态度上有着明显的差异，笔者暂且将其称之为“可转债”和“债转股”的差异，更进一步说，是“特殊的企业债券”和“附转股条件的债权合同”两种法律性质之间的差异。
可转债–特殊的企业债券
可转债，如前所述在公司法学术研究的领域称之为“可转换为股票的公司债券”，最早诞生于英国，流行于美国，英文为ConvertibleBond，属于一种特殊的公司债券。按照这一逻辑，我们就需要溯源到“公司债券”的相关规定当中。
具体而言，我国在年《公司法》首次颁布实施时即对公司债券的发行有了相关的规定，而针对“可转换公司债券”也首次作出了特别规定，体现在第、条当中，基本沿用至今。
第一百七十二条 上市公司经股东大会决议可以发行可转换为股票的公司债券，并在公司债券募集办法中规定具体的转换办法。
发行可转换为股票的公司债券，应当报请国务院证券管理部门批准。公司债券可转换为股票的，除具备发行公司债券的条件外，还应当符合股票发行的条件。
发行可转换为股票的公司债券，应当在债券上标明可转换公司债券字样，并在公司债券存根簿上载明可转换公司债券的数额。
第一百七十三条 发行可转换为股票的公司债券的，公司应当按照其转换办法向债券持有人换发股票，但债券持有人对转换股票或者不转换股票有选择权。
虽然93年就已经解决了顶层设计的问题，但直到年才开始就上市公司发行可转债进行试点，并最终在年颁布实施《上市公司发行可转换公司债券实施办法》及三个配套文件后，才正式在制度上确保了可转债的发行。政策演变至今，在上市公司发行可转换债券上形成了“一法四规”的格局，分别是：《上市公司证券发行管理办法》及《深交所上市公司业务办理指南》、《深圳证券交易所可转换公司债券业务实施细则（年12月修订）》及《上交所上市公司可转换公司债券发行实施细则》、《上交所上市公司可转换公司债券发行上市业务办理指南》。目前，上市公司发行的可转换债券成为了一项投资热点。
得益于在上市公司试点可转换债券的成功经验，这一特殊类别的公司债券也在其他类型的公司所发行的债券中得到推广，如年《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》中，对于“双创公司债”就有“支持设置转股条款”的安排，深交所也为此配套出台了《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则（试行）》。
其后，随着支持中小企业融资举措的进一步推进，深交所吸收并废止了双创可转债的细则，为所有非上市公司非公开发行可转换公司债券制定了统一的业务指导规则，即年发布的《非上市公司非公开发行可转换公司债券业务实施办法》（深证上[]号），以规范非上市公司非公开发行可转换公司债券在深交所挂牌交易的各项行为。
除此以外，其他类型的债券，如中小企业私募债、企业债等，暂时均无“可转换债券”这个独立的类别。
可转债–附转股条件的债权合同
目前私募投资基金从事早期投资时，出于降低投资风险的考虑，可能采用的投资模式为，和被投资企业（通常为有限责任公司）签署投资协议，约定以债权方式向被投资企业提供投资款，并进一步约定在满足特定条件下（如期限满3年）债权人有权选择以一定价格（如按照最近一轮融资的公司估值）将债权转为被投资企业股权。这一投资模式我们也经常在口头中称为“可转债”。
但认真去分析这其中的法律关系时可以很明显发现，这与“特殊的企业债券”有着很大区别：
1.适用法律不同。企业债券的发行，属于有价证券的发行，应当遵循《公司法》、《证券法》及其他资本市场有关规则的规定。而公司进行债权融资，仅仅属于资金拆借行为，属于《合同法》上的一般债权债务关系。
2.发行方式不同。企业债券的发行，需要遵守《证券法》的发行规则，区分为公开发行、非公开发行，还要依照《公司章程》的有关规定，履行必要的企业债券发行程序，如内部的股东（大）会的审批，外部的监管部门核准或备案等等；而公司进行债权融资，往往只需要依照公司章程的约定履行必要的内部程序即可，一般不涉及外部监管部门的核准或备案。
3.转股方式不同。可转换债券通常按照持有债券的票面价格，按照转换为每股股份价格（转股价格），转换为特定数量的股份；而附条件的，将一定债权转为公司股权，则适用的是“非货币出资”的有关规则，按照年国家工商行政管理总局颁布的《公司债权转股权登记管理办法》（以下简称“《债转股办法》”）指债权人以其依法享有的对在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司（以下统称公司）的债权，转为公司股权，增加公司注册资本的行为。具体可参考笔者的一篇小文：《商业性债转股二三事》，感兴趣的读者可移步鉴阅。
4.交易方式及场所不同。目前来看，按照相关法律明确规定而发行的“可转换债券”通常可以在深交所、上交所等交易所进行挂牌交易；而附转股条件的债权，在交易方式上和普通债权并没有太大区别，通常也无法去交易所进行交易。
了解了对两种不同“可转债”的法律性质，我们就可以来分析私募基金如何进行“可转债”投资了。
二、私募基金的“可转债”投资
在《私募投资基金监督管理暂行办法》中，第三十四条本办法所称创业投资基金，是指主要投资于未上市创业企业普通股或者依法可转换为普通股的优先股、可转换债券等权益的股权投资基金。首次提到了“未上市创业企业发行的可转换债券”属于股权投资基金，特别是创业投资基金的可投资范畴，但并未对“可转换债券”的定义做进一步的展开。
年-年间，在支持多层次资本市场建设，鼓励私募股权投资基金参与上市公司并购重组的背景下，又进一步拓宽了私募股权投资基金的投资范围，允许私募股权投资基金参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司股票，参与上市公司并购重组。最终在年12月发布的《私募投资基金备案须知》中再次明确，“私募股权投资基金的投资范围主要包括未上市企业股权、上市公司非公开发行或交易的股票、可转债、市场化和法治化债转股、股权类基金份额，以及中国证监会认可的其他资产。”
对此处的“可转债”，笔者的理解包括：
一、是对《私募办法》中的“可转换债券”的一个进一步补充，它包括了上市公司非公开发行并在证券交易所挂牌交易的可转换债券，也包括非上市公司非公开发行并在证券交易所挂牌交易的可转换债券。从支持多层次资本市场建设的原则出发，笔者认为，私募股权投资基金是不能够参与上市公司公开发行的可转换债券的交易的。在满足“非公开发行”这个条件下，私募股权投资基金可以将“可转换债券”（无论是上市公司发行还是非上市公司发行）作为投资标的，并且可以%全部投资于这一类别的资产。
二、对于非上市公司非公开发行的，但不在证券交易所交易的可转换债券，笔者认为目前因无配套的明确法律规定，可能实际上无法发行“可转换债券”。其间是否存在“法无禁止即自由”的空间，笔者暂且搁置不予细评。
三、此处的可转债暂不包括“附转股条件的债权”这一类别。如前文所分析，附转股条件的债权实际上的法律性质更加接近于债权投资的性质。与依托于“债券”的商事法律关系和证券法律关系下对投资人的保护相比，债权投资模式下对投资人的保护是比较弱的（企业债券的发行在审批、核准、发行主体经营状况资信要求方面更强）。而且这种类型的“可转债”投资非常容易异化为“纯债权投资”，比如设置苛刻的转股条件，将转股的权利赋予债务人而非债权人等等，事实上将基金的“投资行为”变成了“放贷行为”，把直接融资变成了间接融资，是违反私募基金的投资本质的。因此，虽然基金业协会在可选投资范围中似乎包括了“附转股条件的债权”，也称之为“可转债”，但在监管上是按照“债权投资”来对待，一般而言不得超过基金规模的20%。
三、建议
综上，笔者认为，对于有“可转债”投资需求的私募股权投资基金，建议在LPA中进一步明确：
1.针对上市公司发行的可转换债券进行投资的，应当限定通过非公开发行、大宗交易、协议转让等方式参与上市公司可转换债券的交易，不得参与上市公司公开发行可转换债券的交易；
2.针对非上市公司非公开发行的可转换债券，可以自由进行交易；
3.对非上市公司提供“可以转换为股权的债权投资”形式的“可转债”投资，一般而言建议未回收或未转化为股权的债权不超过基金总规模的20%。
另外，值得补充的一点是，目前各项针对创业投资基金的政策中，均提及了创业投资基金应当从事股权投资活动，“附转股条件的债权投资”算“准股权投资”还是“债权投资”目前多方仍有争议。笔者认为，在我国的公司法仍然是法定资本制的背景下，“附转股条件的债权投资”和英美公司法授权资本制下的ConvertibleBond在对债权人的法律保护上有着明显的弱势，那么实际上鼓励“附转股条件的债权投资”其实对基金投资人的保护是不足的，反而会使得利用私募基金进行放贷活动的行为以“可转债”之名“借尸还魂”，在短时间内，笔者更愿意将“附转股条件的债权投资”按照债权投资来看待，遵循必要的比例限制。
对于市场真实的“可转债”投资的需求，可以通过进一步放宽非上市公司非公开发行公司债券或企业债券的门槛来予以实现。
*本文仅代表作者观点
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